研究迈瑞医疗时，我发现一个挺有意思的矛盾。
这是一家过去十年ROE长期保持在较高水平、现金流表现出色的医疗器械企业。但2025年，营业收入下降9.38%，归母净利润却下降了30.28%，ROE也从过去30%以上降到了21%左右。
一家曾经持续成长的优秀企业，赚钱效率为什么突然出现这么大的变化？更重要的是，过去帮助迈瑞成长的竞争优势，未来还能不能继续发挥作用？
先看迈瑞是怎么成长起来的。
迈瑞1991年成立，早期主要代理国外医疗设备，后来转向自主研发，通过进口替代逐步打开国内市场。
它的发展路径很清晰：先在监护仪等领域建立技术和成本优势，再向体外诊断、超声影像等业务延伸，同时通过收购和自主建设海外渠道实现全球化。
这套模式能够成功，我认为有三个原因：首先，中国的研发制造成本具有优势；其次，国内医疗设备市场长期被国际品牌占据，进口替代提供了广阔的市场空间；最后，迈瑞通过持续研发、产品线扩张和销售渠道建设，把单个产品的优势逐渐转化成了综合竞争能力。
国内销售主要采用经销模式，但经销商并不是简单的批发商。迈瑞自己的团队仍要参与重点医院开发、技术交流、产品方案和临床应用支持，经销商则更多承担区域销售、项目执行及部分本地服务。
因此，迈瑞实际上建立了一套厂家与经销商协同的销售体系。丰富的产品线可以共用一部分客户资源和销售网络，形成一定的规模优势。
再看2025年的经营变化。
2025年，迈瑞实现营业收入332.82亿元，归母净利润81.36亿元。
从收入结构看，体外诊断122.41亿元，占比36.8%；生命信息与支持98.37亿元，占比29.6%；医学影像57.17亿元，占比17.2%；新兴业务53.78亿元，占比16.2%。
前三大业务收入均出现下降，新兴业务则成为增长的重要来源。
从杜邦分析看，2025年净利率下降至24.44%，总资产周转率下降至0.56次，权益乘数约1.56倍。也就是说，ROE的下滑主要来自利润率和资产使用效率的双重下降，而不是财务杠杆收缩。
利润结构也验证了这一点。营业成本占收入比例从2024年的36.9%提高至39.7%，期间费用占比从27.6%提高至30.1%。收入下滑时，部分成本费用无法同步下降，导致利润降幅明显大于收入。
国内医院设备采购需求承压、医疗控费以及部分产品的价格压力，是影响迈瑞经营的重要因素。
不过，现金质量仍然值得肯定。
2025年经营现金流净额101.45亿元，自由现金流约81.07亿元，基本覆盖当年81.36亿元的归母净利润。
资产负债表也比较稳健。类现金资产179.80亿元，有息负债仅3.49亿元。
这意味着，即使经历了较大的利润波动，迈瑞仍然拥有相对充足的财务缓冲，可以继续投入研发、拓展海外市场。
但我认为，真正决定迈瑞未来的，并不是国内业务什么时候恢复，而是它能否完成下一轮竞争优势的升级。
2025年迈瑞海外收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入的53%。海外业务已经超过国内。
此前我对迈瑞出海的印象，更多停留在东南亚、拉美、中东等新兴市场。这些市场医疗基础设施仍在建设，高性价比产品比较容易发挥优势。
但进一步查阅年报发现，迈瑞实际上已经进入欧美高端医疗市场。
例如，2025年它在法国巴黎一家知名儿童医院取得了近300套高端监护设备订单，在德国、英国的大学医院实现超高端超声产品装机。美国市场也已经覆盖超过2100家IDN医联体医院。
按照公司披露的数据，迈瑞有6类产品的全球市场占有率进入前三，产品覆盖全球前100家医院中的87家。
这些成绩说明，迈瑞已经不只是依靠低价销售产品的中国制造商。
但需要注意，进入一家顶级医院，和在这家医院形成很高的市场份额，是完全不同的概念。
在欧美成熟市场，迈瑞面对的是飞利浦、GE医疗、西门子医疗等长期积累品牌、技术和客户关系的竞争对手。体外诊断领域，还有罗氏、雅培等强大的国际企业。
医院在购买医疗设备时，不只是比较价格和性能，还要考虑医生的操作习惯、设备稳定性、临床验证、信息系统兼容性，以及长期售后服务。
一家医院已经使用某个品牌十几年，积累了成熟的操作流程和数据系统，即使迈瑞价格更有优势，医院也未必愿意轻易更换。
这恰恰是医疗器械行业护城河很有意思的地方：转换成本可以保护既有龙头，但也会成为后来者进入高端市场的障碍。
迈瑞在国内可以依靠国产替代、成本优势和技术进步不断获得市场份额。但在欧美市场，它需要证明自己不仅价格合适，而且能够给医院带来更好的临床体验、更高的工作效率和更低的长期使用成本。
我注意到，迈瑞现在也在推动这样的转型：从单台设备销售走向科室级、全院级解决方案，将监护设备、诊断仪器、软件系统和医疗数据连接起来。
体外诊断业务尤其值得关注。仪器装机之后，可以持续带来试剂和耗材收入。如果这种重复性收入占比继续提高，公司的收入稳定性也可能改善。
不过，这种转型到底能带来多少新增利润，还需要用未来的财报验证，而不能只看客户覆盖数量。
2026年上半年，迈瑞营业收入同比恢复增长6.00%，但归母净利润仍下降5.37%。说明经营已经出现一定改善，盈利能力的恢复却还需要时间。
最后看市场给出了怎样的预期。
以2025年自由现金流81.07亿元作为估值起点，略低于当年81.36亿元的归母净利润，符合我比较保守的估值习惯。
按照图中的DCF模型，假设未来增长期5年、折现率8%、永续增长率3%，并计入相应净资产负债调整。
在图示每股176.06元的价格下，反推未来五年的自由现金流年均增长率约为7.2%，模型价值与价格基本一致。
这并不是我预测迈瑞未来一定增长7.2%，而是当前这组估值参数和图示价格所对应的增长情景。
那么问题来了：对于一家国内业务面临调整、但海外业务和新兴业务仍在发展的医疗器械企业，你认为未来五年7.2%的年均增长预期合理吗？
我觉得，这个问题比简单判断现在的市盈率高不高更有研究价值。
研究完迈瑞，我最大的感受是：一家企业过去的竞争优势，不一定能够直接成为下一阶段的竞争优势。
过去迈瑞通过研发、制造和性价比，完成了从代理商到国产医疗器械龙头的跨越。而下一步，它需要在国际顶级医疗机构中证明自己的技术、品牌、服务和系统解决方案同样具有竞争力。
过去它依靠更好的性价比进入市场，未来则需要让客户即使不考虑价格，也愿意选择迈瑞。
如果能够实现这一点，迈瑞的护城河才可能真正向全球延伸。
这次把迈瑞的盈利能力、利润来源、资产配置、现金质量和DCF放到 DupontMaster 杜邦大师里一起观察，也让我更清楚地认识到：财务数据可以帮助我们判断企业过去创造了多少价值，但真正决定长期投资回报的，是这些价值背后的竞争优势，未来还能不能持续。
好的投资研究，不只是寻找过去的赢家，更要判断过去让它成功的原因，未来是否依然成立。
投研说明
访问dupontmaster.com，用直观的财务模型和长期数据拆解你关注的公司，让投资分析更清晰、更有依据。
免责声明：本文仅为个人研究与思考记录，不构成任何投资建议或证券买卖依据。市场有风险，投资需谨慎。