2025年最后一个交易日，蜜雪集团收盘价还是409.8港元。
到了2026年7月下旬，股价只剩下212.6港元，差不多跌掉了一半。
但公司业绩并没有腰斩。
2025年，蜜雪收入335.6亿元，同比增长35.2%；净利润59.3亿元，同比增长33.1%。从利润表看，这仍然是一家增长很快、现金很多、负债很低的消费公司。
所以，蜜雪这次下跌，并不是传统意义上的“业绩暴雷”。
真正发生变化的，是市场看待它的方式。
过去，投资者愿意把蜜雪当成一家可以不断开店、不断复制、最终走向全球的高成长消费公司。
现在，市场开始怀疑三件事：
- 国内还能不能继续高质量开店；
- 海外能不能接过增长的接力棒；
- 账上的钱，最后能不能真正变成股东回报。
蜜雪的问题，不是公司突然变差了，而是它正好卡在一个最尴尬的阶段：
旧的增长方式开始减速，新的增长方式还没有证明自己，公司又没有通过分红和回购，给股东提供成熟企业应有的托底。
利润没有腰斩，腰斩的是市场对旧增长模式的信心。
一、先别把蜜雪看成一家奶茶店公司
很多人研究蜜雪，首先看的是门店数量、单杯价格和品牌热度。
但蜜雪真正赚钱的地方，不在门店零售。
截至2025年末，蜜雪集团共有59,823家门店，其中59,785家是加盟店。
加盟商负责租店、装修、招聘、发工资，也承担门店最后是赚钱还是亏钱。
总部主要做的，是向加盟商销售原料、包材和设备。
2025年，蜜雪商品及设备销售收入达到327.66亿元，占总收入的97.6%；加盟及相关服务收入只有7.94亿元。
换句话说，蜜雪表面上卖的是四元柠檬水，真正的生意却是一套覆盖采购、生产、仓储、物流和设备的供应链系统。
这套模式非常好。
门店的资本开支由加盟商承担，总部不用自己支付全国近六万家门店的租金、装修和人工，却可以依靠巨大的采购规模和生产效率，持续赚取供应链利润。
而且加盟商通常需要提前付款，因此蜜雪的应收账款很低，资产负债表也很干净。
但这个模式有一个很重要的时间差。
一家新店开业时，加盟商会立即采购设备和首批原料，总部当期就可以确认收入。
至于这家店半年后能不能赚钱、多久能够回本、会不会把附近老店的生意抢走，要更晚才会体现。
所以，门店数量可以立刻推动总部增长，加盟商经营恶化却可能延迟出现在集团报表里。
这并不是说蜜雪存在压货，更不是说它收入造假。
目前没有证据支持这样的判断。
它只是提醒投资者：研究蜜雪，不能只看总部卖出了多少原料，还要看这些原料最后能不能被终端消费者持续消化。
二、国内不是不能开店，而是开店红利越来越贵
2025年末，蜜雪在中国内地已经有55,356家门店，比上一年增加了13,772家。
从物理空间看，中国当然还可以继续开店。
交通枢纽、景区、乡镇、产业园和社区，都可能存在新的点位。
但资本市场真正关心的，从来不是“还能不能再塞进去一家店”，而是“新开的店还能不能创造足够好的回报”。
一个县城从两家蜜雪增加到三家，可能是在覆盖新的需求。
同一个商圈从六家增加到七家，更多时候是在分流老店。
门店密度越高，新增门店带来的收入增量，越有可能来自内部竞争，而不是新增消费者。
2025年，蜜雪新开加盟店14,496家，同时关闭2,527家。关闭门店数量高于2024年的1,609家。
单看这个数字，当然不能说明蜜雪的模式已经失效。
门店总数在增长，统计口径也受到并购鲜啤福鹿家的影响。
但它至少说明，接近六万家门店以后，单纯追求数量已经不再是一件没有代价的事。
接下来真正重要的数据，不再是门店总数，而是：
- 成熟门店的同店销售是否稳定；
- 单店每年向总部采购的金额有没有下降；
- 加盟商回本周期有没有变长；
- 新店是在创造新需求，还是在分流老店。
这些数据，公司目前披露得并不充分。
所以，我并不认为蜜雪在国内已经完全见顶。
但它确实已经从“门店越多，增长越确定”的阶段，进入了“必须证明单店质量”的阶段。
这两个阶段，对估值的意义完全不同。
三、海外没有接上，全球化溢价先被拿走了
如果国内门店逐渐成熟，海外自然应该成为下一条增长曲线。
问题是，2025年的海外数据没有延续原来的想象。
蜜雪中国内地以外门店由4,895家下降到4,467家，净减少428家。
公司给出的解释是，印度尼西亚和越南正在进行存量门店调整和优化，同时蜜雪开始进入哈萨克斯坦和美国，幸运咖也进入马来西亚和泰国。
这不等于海外失败。
但它说明了一件事：把蜜雪的中国模式复制到海外，远比在国内继续加盟扩张困难。
蜜雪在中国的成功，建立在很多条件同时存在的基础上：人口密度高、供应链成熟、物流便宜、移动支付普及、外卖体系完整，还有大量愿意加盟创业的人。
到了海外，口味、监管、税务、租金、人工和加盟商质量都可能不同。
尤其对于蜜雪这样的低价品牌，价格优势同时也是约束。
客单价低，意味着门店必须依靠足够高的销量，才能覆盖人工和租金。
在中国成立的单店模型，到了高成本市场未必还能成立。
因此，海外门店减少，对当期利润的影响可能不大，却会明显影响估值。
因为市场给海外业务定价，看重的不是它今天赚了多少钱，而是它代表了多大的终局空间。
上市时，投资者愿意相信蜜雪可以把中国模式复制到全球。
到了2026年，市场开始要求公司拿出证据：
- 海外门店能不能赚钱；
- 加盟商能不能回本；
- 本地供应链能不能降低成本；
- 海外增长到底是扩张，还是反复试错。
旧海外市场开始调整，新市场还没有形成规模，第二增长曲线没有及时接上，成长溢价自然会先消失。
四、库存和现金流为什么突然变得刺眼
如果市场仍然相信蜜雪可以一直高速开店，那么库存增加很容易被解释为主动备货。
但当投资者开始怀疑增长质量，同一组数字就会变得格外敏感。
2025年，蜜雪收入增长35.2%，净利润增长33.1%，经营活动现金流却只从60.09亿元增加到60.39亿元，增幅约0.5%。
与此同时，存货从22.15亿元增加到36.73亿元，增长65.8%。
其中，原材料库存由6.35亿元增加到22.52亿元，增幅约255%。
存货减值损失，也从大约3,700万元增加到9,700万元。
商品及设备销售毛利率，则从31.2%下降到29.9%。
这些数据不能直接证明终端需求出了问题。
原材料增加，可能来自低价锁货、供应链安全储备、新产品准备，也可能是为未来海外扩张提前备货。
而且蜜雪2025年经营现金流仍然超过60亿元，应收账款也很低，不存在明显依赖赊销维持收入的迹象。
但这些数字提出了一个不能回避的问题：
总部采购和发货的速度，是否开始领先于终端真实需求？
利润表告诉我们公司赚了多少钱，却不能单独解释增长质量。
真正能够解除疑虑的，不是管理层简单说一句“战略备货”，而是后续几个报告期出现更好的结果：
- 库存周转恢复；
- 经营现金流重新跟上利润；
- 减值比例保持稳定；
- 成熟门店采购额没有持续下降。
所以，库存和现金流并不是蜜雪股价腰斩的唯一原因。
它们更像是一组验证指标。
当市场开始怀疑增长天花板后，投资者会用这些数据判断：这种担心到底是过度悲观，还是已经开始出现在报表里。
五、账上接近200亿元，为什么没有带来安全感？
截至2025年末，蜜雪现金及银行结余约110.55亿元，金融资产约89.35亿元，合计接近200亿元人民币。
公司2025年净利润约59.27亿元，却没有派发年度股息。
公司虽然通过了H股回购授权，但截至2026年8月3日，并没有看到实际回购。
授权也不等于一定会回购，更不等于回购后一定注销。
这正是蜜雪目前估值最尴尬的地方。
如果它仍然是一家能够长期高回报再投资的成长公司，那么不分红完全合理。
企业有更好的投资机会，留住现金继续扩张，本来就是对股东最好的回报方式之一。
但如果国内增长逐渐成熟，海外回报还没有得到验证，大量现金长期停留在低收益金融资产中，市场就不会愿意按一元钱给一元钱估值。
于是，蜜雪落入了一个估值真空：
- 投资者不再愿意给它高成长公司的估值；
- 公司又没有提供成熟企业常见的分红和回购托底；
- 账上现金很多，但最终去向还不够清楚；
- 海外和新品牌的投资回报，也没有得到证明。
市场同时拿走了成长溢价和现金回报溢价。
这也是为什么股价跌幅，会明显大于公司内在价值可能发生的变化。
六、创始团队为什么选择不分钱？
站在市场角度，问题很直接：
既然国内开店红利正在放缓，公司又有这么多现金，为什么不多分一点给股东？
但站在创始团队的角度，答案可能完全不同。
张红超仍然负责集团战略和企业文化。
张红甫在2026年3月卸任CEO、出任联席董事长，公司表示他将投入更多时间处理集团长期可持续发展战略。
蜜雪过去的优势，也不是靠一次营销活动或者一款爆品突然形成的。
它来自多年建设中央工厂、自主生产、仓储物流和加盟商管理体系。
这样的团队，很可能不会把蜜雪看成一家已经完成使命、应该开始分钱的成熟现金牛。
在他们眼里，国内近六万家门店可能只是第一场战役。
下一步，是把在中国建立起来的供应链、品牌和加盟体系复制到全球，同时把幸运咖和鲜啤福鹿家做成新的增长平台。
截至2025年末，蜜雪上市募集资金约37.99亿港元，仍有24.50亿港元没有使用。
其中相当一部分计划继续投入国内外供应链，另外用于品牌IP、数字化和智能化，计划在2028年前完成投入。
这是一种典型的“广屯粮、打呆仗”思路。
真正的全球化，不是去海外开几家加盟店，而是建立本地采购、本地生产、本地仓储和本地组织。
这需要很长时间，也需要大量前期投入。
短期海外门店收缩，可能是在整顿，而不是撤退。
不分红，也可能是为了保留战略资源，而不是忽视股东。
但问题在于，财务报表显示这场新战争还没有全面打响。
2025年末，公司在建工程约3.48亿元，购置物业、厂房及设备的现金支出约6.85亿元，低于2024年的14.39亿元，已签约固定资产资本承诺约3.02亿元。
简单说，蜜雪已经屯了很多粮，但还没有全面出兵。
资金准备好了，方向也说清楚了，真正大规模的投入和回报还没有出现。
这段等待期，正是资本市场最没有耐心的时候。
七、长期主义不是免责条款
我认可蜜雪管理层有长期主义倾向，也认可全球化是一件困难但值得做的事。
但从普通股东的角度看，“长期主义”本身不能代替回报。
任何一家长期留存现金、不断进行投资的公司，都可以说自己在布局未来。
真正需要看的只有一个指标：
公司留下来的每一元利润，未来能不能创造高于资本成本的回报。
如果未来三到五年，蜜雪能够做到以下几件事，那么今天不分红是合理的：
- 海外门店恢复增长，同时单店经济改善；
- 本地供应链真正降低海外成本；
- 幸运咖和鲜啤福鹿家形成可复制、可盈利的模式；
- 自由现金流继续增长；
- 新增投资维持较高ROIC。
反过来，如果几年以后出现的是另一种结果：
- 海外门店反复收缩；
- 新品牌长期投入但无法独立盈利；
- 大量现金继续停留在低收益理财；
- 关联投资无法证明回报；
- 股权激励持续稀释普通股东；
- 公司既不高回报投资，也不分红、不回购；
那么所谓长期主义，就会变成低效资本配置的包装。
2025年，蜜雪以约2.97亿元取得鲜啤福鹿家53%股权，其中原股东涉及张红甫配偶，因此构成关联交易。
2026年，公司又通过H股奖励计划，股份计划授权上限合计可达到总股本的10%。
这些事情本身不能证明公司损害股东利益。
但它们会让投资者更关心两个问题：
钱最终流向哪里；
每股价值到底有没有增长。
信任管理层，不等于放弃验证。
八、212港元的股价，已经反映了多少悲观？
以2026年7月27日212.6港元的收盘价计算，较2025年末下跌约48.1%。
按2025年每股收益和相近汇率粗略估算，静态市盈率约11.7倍。
截至2026年6月末，公司总股本约3.796亿股，对应市值约807亿港元。
粗略扣除现金、银行存款和金融资产，再减去少量有息负债与租赁负债后，蜜雪核心经营资产对应的估值，大约只有当期利润的8至9倍。
这个价格显然不是在定价公司即将崩溃。
它定价的是一种更平淡的未来：
- 国内门店增速下降；
- 同店增长偏弱；
- 海外复制速度慢；
- 新品牌贡献有限；
- 毛利率承压；
- 账上现金不能完整转化为股东回报。
市场正在把蜜雪从“高成长全球消费平台”，重新归类为“增长待验证、资本配置待证明的成熟消费公司”。
这次下跌，本质上是两次折价同时发生：
终局增长率被下调；账上现金的价值也被打折。
九、三种情景：便宜，但还没有便宜到可以闭眼
按照研究模型，蜜雪大致可以分成三种情景。
悲观情景约155港元。
这意味着国内成熟门店销售和采购持续下降，闭店率上升，海外调整后仍不能恢复增长，毛利率继续承压，现金流长期弱于利润。
基准情景约305港元。
这意味着国内开店增速放缓，但单店质量基本稳定；海外先调整，再温和恢复；幸运咖和鲜啤福鹿家贡献有限增量；未来几年自由现金流保持中个位数到低双位数增长。
乐观情景约485港元。
这意味着蜜雪真正建立起本地化海外供应链，国际市场重新进入规模扩张，幸运咖成为第二大品牌，多品牌共享供应链，提高整体资产利用率。
概率加权后的估值约296港元，高于212.6港元的市场价格。
但这并不意味着当前价格毫无风险。
212港元已经反映了相当强的增长折价和资本配置折价，却还没有低到可以忽略库存、加盟商经济和海外执行。
换句话说，蜜雪现在看起来便宜，但这份便宜需要后续数据确认。
十、最强反方：也许市场并没有错
看多蜜雪最大的风险，是把创始团队过去的成功无限外推。
中国市场做得好，不代表海外一定能够成功。
国内形成的供应链规模优势，到了海外可能被分散的市场、监管差异和消费习惯削弱。
供应链越重，海外本地化投资一旦失败，损失也可能越大。
更重要的是，公司目前没有充分披露成熟门店同店GMV、单店采购额、加盟商回本周期，以及分国家海外利润。
投资者很难直接判断，门店网络继续增长，是否仍然在为加盟商创造价值。
未来如果出现以下情况，我会认为当前看多逻辑需要被推翻：
- 收入继续较快增长，但经营现金流连续两年几乎不增长；
- 库存持续明显快于收入增长，减值比例上升；
- 商品及设备毛利率连续两个报告期低于28%；
- 加盟店闭店率明显上升；
- 海外门店、收入和利润连续两年收缩；
- 新品牌和关联投资长期回报低于资本成本；
- 现金越积越多，却没有高回报投资，也没有分红和注销式回购；
- 股权激励造成明显稀释，每股自由现金流却没有增长。
如果这些信号陆续出现，股价下跌就不是市场过度悲观，而是市场提前看到了内在价值下降。
结语：蜜雪正在进行第二次创业，市场拒绝提前付款
蜜雪股价跌近一半，并不只是因为国内门店越来越多，也不只是因为海外门店出现调整。
更深层的原因是，它正在跨越资本市场最不喜欢的阶段。
旧增长模式开始成熟，公司却没有通过分红和回购转型为成熟企业。
创始团队选择保留现金，继续押注全球化、多品牌和供应链，但这些投入还没有证明回报。
市场因此不再愿意支付过去的高成长溢价，也不愿意给账上现金足额估值。
我并不认为蜜雪已经触顶，也不认为这次下跌完全是错杀。
更准确的说法是：
蜜雪正在用过去积累的粮草，进行第二次创业。市场不愿意在新战役取得结果之前，继续提前付款。
接下来真正决定蜜雪价值的，不是还能再开多少家店，而是它能不能把接近200亿元的现金和未来自由现金流，转化成高于资本成本的海外、多品牌和供应链回报。
如果能够做到，今天的折价会成为长期机会。
如果做不到，“广屯粮、打呆仗”最终只会变成现金沉淀，以及普通股东回报的长期缺席。
这场分歧的答案，不在股价图里。
它会写在未来三到五年的海外单店经济、自由现金流和增量资本回报率里。
核心资料来源
- 蜜雪集团《2025年度报告》，2026年4月23日。
- 蜜雪集团《截至2025年12月31日止年度全年业绩公告》，2026年3月24日。
- 蜜雪集团《2026年年度股东大会通函》及《年度股东大会投票结果》。
- 蜜雪集团《关于建议采纳H股奖励计划的公告》，2026年5月27日。
- 蜜雪集团《关于建议实施H股全流通计划的公告》，2026年5月3日。
- 蜜雪集团《关于订立投资协议及股权转让协议的关联交易公告》，2025年10月1日。
- 蜜雪集团招股书，2025年2月21日。
- 2026年7月下旬公开市场历史行情数据。
本文为研究讨论，不构成任何投资建议。