如果只看过去五年的财务数据，我觉得九号是一家变化非常大的公司。
2021年至2025年：
- 营业收入从 91.46亿元 增长到 212.78亿元，四年复合增速约 23.5%；
- 归母净利润从 4.11亿元 增长到 17.58亿元，四年复合增速约 43.9%；
- 加权ROE从 10.31% 提升到 26.08%；
- 经营现金流从 -1.61亿元 提升到 44.44亿元；
- 研发投入占收入始终维持在约 5.5%—6.0%。
单看这些数字，我很难把九号定义成一家“已经没有增长”的公司。
但如果换一个角度，看股东回报，结论完全不同。
截至2026年9月16日，DupontMaster的股东总回报图显示，九号近五年的股东总回报仍然约为-47.7%。
企业基本面持续变好，股东却未必赚到钱。这正是我这次重新拆九号财务的起点。
我真正想回答的不是“九号是不是好公司”，而是：过去五年基本面明显改善之后，为什么市场今天却只愿意按接近零增长的情景给它定价？
这件事尤其有意思，因为九号在2021年末的PE一度还在120倍左右。
几年前，市场愿意为它支付上百倍市盈率，买的是高增长想象。
几年后，公司收入翻了一倍多、利润增长了三倍多，市场反而几乎只愿意给它“零增长”的预期。
我觉得这比单独讨论“九号现在便不便宜”更值得研究。
先说明一下：九号的业务结构、为什么进入两轮车、机器人逻辑、创始人高禄峰和王野、工程师文化，我之前已经做过一篇比较完整的拆解——[《九号公司：从电动滑板车到机器人，这家公司凭什么》](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg5MTg5MTcwMg==&mid=2247485804&idx=1&sn=55eb920c2db3fb686e14dcad91abd01e&scene=21#wechat_redirect)。
这篇文章我不再重复讲公司故事，只看财务。
一、五年ROE从10%做到26%，到底靠什么？
ROE是我很喜欢看的一个指标。
收入增长说明企业变大了，ROE更接近回答：股东投入一块钱净资产，公司到底能赚多少钱？
九号的五年ROE变化很直观。
2021年9.61%，2022年9.21%，2023年10.96%，2024年17.61%，2025年24.55%。
九号收入开始加速，ROE不但没有被扩张稀释，反而快速向上。
如果把雅迪、爱玛放在同一张图里看，会更容易理解九号的位置。
传统两轮车龙头本身也是高资本回报生意。爱玛2025年加权ROE约21%，雅迪如果按归母净利润除以平均权益近似计算，也处在较高水平。
我真正觉得有价值的地方是：九号现在虽然仍处在研发、海外扩张和多品类投入阶段，却ROE持续提高，已经开始做出和成熟龙头相近甚至更高的资本回报。
这说明至少到2025年，扩张并没有明显稀释股东回报。但ROE高，不代表风险小。
杜邦公式可以把ROE拆成：
净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。
九号2025年净利率约8.3%，其实和雅迪、爱玛差距并不大。
所以24.55%的ROE，并不是单纯靠“利润率特别高”。
另外一个重要来源，是周转效率和经营性杠杆。
九号2026H1没有短期借款，长期借款只有约1.31亿元，但应付票据、应付账款、合同负债规模很大。
也就是说，九号的权益乘数更多来自供应链和经营负债，而不是银行贷款。
我认为这种杠杆质量通常比金融杠杆更好，因为它往往来自企业在供应链中的议价能力和经营效率。
但它也有前提：产品卖得动、渠道回款正常、供应商愿意继续给账期。
一旦增长放缓、库存上升或者应收变慢，这种经营性杠杆也会反过来压现金流。
所以ROE这张图，我后面真正会盯的不是“24.66%还能不能更高”，而是：
九号能不能在不增加金融杠杆的情况下，把20%以上的ROE长期维持住。
二、研发占比长期接近6%，我更关心这笔钱到底换回了什么
我认为很有价值的同行图，是研发投入占收入比例。
这次我统一拉2021—2025五年，而不是只看一个年份。
九号自己的数据很稳定：
2021年5.51%、2022年5.76%、2023年6.03%、2024年5.82%、2025年5.87%。
也就是说，过去五年公司规模翻了一倍多，但研发投入比例没有明显下降。
对比雅迪和爱玛，九号研发强度长期明显更高。2025年雅迪大约3.8%，爱玛3.07%。
但我不认为“研发占比高”本身就是优点。研发也是股东的钱。
所以我更愿意问：九号比同行多花出去的两三个点收入，最终换回了什么？
从结果看，至少有几件事情已经发生。
九号从滑板车和平衡车，扩展到了两轮车、ATV、机器人等多个产品。
而且部分新业务已经不只是“第二曲线故事”，而是真正在贡献毛利润。
2026H1，两轮车收入约74.93亿元，毛利率17.18%，对应毛利大约12.87亿元。
同期服务机器人收入只有25.58亿元，但毛利率46.57%，对应毛利约11.91亿元。
换句话说：机器人收入只有两轮车大约三分之一，但贡献的毛利已经接近两轮车。
我觉得这才是九号高研发投入目前最有说服力的正面证据。
但反面也很明显，2026H1九号研发费用同比增长43.68%，销售费用增长33.12%，都高于收入22.28%的增速。
所以目前我还不会因为九号能做很多产品，就直接把它定义成“平台公司”。
在我看来，真正的平台应该表现为：
技术复用 → 新品成功 → 单位新增研发和营销成本下降 → ROIC提高 → 自由现金流增长。
如果收入越来越大，但研发、销售、营运资本永远增长得更快，那只能说明它是一家非常会做产品、但必须持续高投入的硬件公司。
这两个商业模式，估值完全不同。
三、毛利率比同行高很多，为什么净利率最后差不多？
这是九号同行对比里我觉得最值得看的一个矛盾。
2025年九号综合毛利率约29.63%。雅迪大约19%，爱玛约18.29%。
九号高了差不多10个百分点。
但再往下看到净利率：
九号约8.3%、雅迪约7.9%、爱玛约8.1%
最后又差不多回到了同一个水平。
所以我不会简单把“高毛利率”直接等同于“更好的生意”。
我更关心的是，九号多出来的这10个百分点毛利，最后被用到了哪里？
答案很大一部分是研发、销售、渠道、海外扩张和新品类。
这件事既可以理解成机会，也可以理解成风险。
乐观的解释是：今天公司还在高投入期。随着机器人、海外和更多新品类放量，研发和渠道开始复用，费用率逐步下降，高毛利最终会释放成净利润和自由现金流。
悲观的解释则是：九号的产品生命周期更短、品类更多、竞争更科技化，所以它必须永远维持更高的研发和营销投入。
如果是后者，29%的毛利率看起来很漂亮，最后却仍然只能得到8%左右净利率。
我觉得这就是九号现在最核心的估值分歧之一。
四、五年现金流变化很好，但2026年开始出现压力测试
九号过去五年的现金流变化其实很明显。
2021年经营现金流还是-1.61亿元。2022年15.89亿元，2023年23.19亿元，2024年33.54亿元，2025年44.44亿元。
我很喜欢看这条线。
因为利润可以受到会计估计影响，现金流更接近“公司最后到底有没有收到钱”。
从这个角度看，九号过去几年的增长质量整体是不错的。
但我不会直接拿2025年的高现金流去做长期估值。
原因也很简单：
现金流会受到应付账款、票据、存货、应收账款等营运资本变化影响。
2025年九号表面自由现金流很高，但其中有明显的营运资本贡献。
2026H1的数据正好提醒我们为什么不能机械外推。
上半年：
- 收入增长22.28%
- 归母净利润下降18.79%
- 经营现金流下降46.14%
- 应收账款由2025年末14.99亿元升到26.72亿元，半年增长78.25%
这并不意味着公司渠道一定出了问题。但我看到应收增速明显快于收入，就一定会继续追踪。
尤其九号此前在年报问询中已经披露过两轮车渠道库存和终端激活数据。
我觉得这类公司不能只看“公司出货”。更应该把四个指标放在一起：
出货 → 终端激活 → 渠道库存 → 应收账款。
只有终端真正卖出去、库存没有失控、应收最终收回来，收入增长才真正完成了从利润表到现金流量表的闭环。
所以2026年对九号，我不简单理解成“业绩变差”。
我更愿意把它看成一次压力测试：企业已经从百亿收入走向两百亿以后，过去的高周转、高现金转换还能不能保持？
五、真正让我觉得有意思的，是市场现在几乎只给九号“零增长”
以前做DCF，我也容易先问：九号值多少钱？
现在我越来越喜欢反过来问：以现在这个价格，市场到底在假设九号未来会增长多少？
这次我把估值假设进一步压得更简单。
我不再用2025年约32亿元的表面自由现金流做起点。我直接把正常化自由现金流设成17亿元，按净利润和自由现金流孰低来进行保守估算。
我要强调的是，我不是把净利润直接等同于自由现金流。
17亿元只是我做Reverse DCF时刻意采用的一个“正常化股东现金流”压力测试起点。相比32亿元的表面FCF，它更保守，也更容易解释来源。
然后我把增长假设进一步压到：
- 未来五年自由现金流增长率：0%
- 永续增长率：0%
- WACC：8%
- 保守计入超额现金：约 65亿元
这样算下来：
- 经营资产价值约 212.5亿元
- 加上约80亿元超额现金
- 对应股权价值约 291.8亿元
- 按约7.36亿份CDR折算，大约 39.65元/份
而九号最近的市场价格就在36—37元附近。
这意味着，如果我把九号未来的自由现金流增长直接按0%计算，估值已经和市场价格差不多。
换句话说，我现在看到的市场定价，并不是“九号以后还能不能保持20%增长”。
而是市场几乎已经不愿意给它任何增长。
如果把当前市值直接反推，隐含的长期增长率甚至接近零、略偏负。
我觉得这个反差非常有话题性。
2021年末，九号的PE大约还在120倍。
当时市场愿意为它支付上百倍市盈率，买的是：“智能出行、高成长、平台化、新品类”。
到了今天，公司收入比2021年翻了一倍多，利润从4亿多增长到17亿多，市场却只愿意给它接近“零增长”的价格。
这不是一个普通的估值变化，这是市场叙事从一个极端走到了另一个极端。
几年前的问题是：大家是不是把九号想得太好了？
现在的问题可能变成：大家是不是又把九号想得太差了？
我目前没有答案。
但我觉得这正是今天九号最值得研究的地方。
因为如果未来真的零增长，那么现在这个价格大致合理。
但只要机器人、海外、两轮车份额和多品类复用，最终让正常化自由现金流还能保持中个位数甚至更高增长，那么市场现在的预期就可能明显偏低。
六、财报之外，我现在还会看“企业动态”
只看年报和半年报有一个问题：信息更新太慢。
所以我现在研究公司，会把财报分析和企业动态放在一起看。
九号最近一条很值得关注的企业动态，就是回购。
公司2026年6月推出的回购方案，计划使用1.5亿元—3亿元自有资金回购CDR，并且全部注销、减少注册资本。
截至2026年8月31日，公司已经累计回购571.16万份CDR，支付金额约2.20亿元。
这个金额已经达到回购计划上限3亿元的约73.3%。实际成交价格区间是：36.47元—41.80元/份。
这里我最看重的不是“公司宣布回购”这四个字，而是两个细节。
第一，是真的买了。公司已经实际拿出2亿多现金。
第二，买完不是拿去做员工激励，而是全部注销。
这意味着存托凭证总数减少，剩余股东对公司的经济权益会提高。
我会把这种行为理解成管理层对当前价格的一次“资本配置投票”。
它当然不能数学上证明股票一定低估。
管理层也可能判断错误。但至少在36.47—41.80元这个区间，管理层愿意真金白银买回并注销股份。
对我来说，这比一句“公司长期价值被低估”有分量得多。
七、但九号真的只应该和雅迪、爱玛比吗？
前面的同行比较，我主要用了雅迪和爱玛。
原因很简单：九号目前最大的收入来源仍然是电动两轮车。研究ROE、研发、毛利、渠道和营运资本时，雅迪、爱玛当然是最直接的参照。
但写到这里，我觉得还需要补一个很重要的视角：九号并不只是一家电动车公司。
它有相当比例的海外收入，同时服务机器人已经成为新的利润来源。它的研发方式、全球化、多品类扩张和智能硬件属性，非常像石头科技、科沃斯这类科技消费家电公司。
所以我现在不会只拿一个同行框架去理解九号。
更准确的方式，是把它放在两个坐标系之间：
我觉得这个表很重要，但它的作用不是再做一轮完整同行分析，而是提醒自己：
给九号估值时，不能简单套雅迪、爱玛，也不能直接套石头、科沃斯。
2025年，九号毛利率约29.6%，低于科沃斯48.8%和石头科技42.5%；但九号期间费用率只有约19.4%，也明显低于科沃斯39.0%和石头科技35.2%。最后三家净利率却都落在大约7%—9%的区间。
资产端也类似。
九号类现金资产占总资产约38.6%，高于科沃斯33.5%和石头科技23.3%；有息负债占总资产却只有约1.3%，低于另外两家公司。
这让我更愿意把九号理解成一种混合商业模式：它用制造业的供应链、周转和经营性负债提高资本效率，再用科技消费品的研发、软件、机器人和全球化去寻找增长。
这种模式到底值多少钱，最后取决于九号未来更像哪一边。
如果两轮车长期贡献绝大部分利润，机器人和海外只是辅助业务，那么它的估值中枢最终应该更接近交通制造企业。
但如果服务机器人、海外和其他高毛利新品类持续提高利润占比，同时研发复用开始体现到ROIC和自由现金流，那么它就可能越来越接近石头、科沃斯这类科技消费企业。
我觉得这才是九号长期估值最值得跟踪的变量，而不是简单问：“九号应该给多少倍PE？”
写在最后
我现在看九号，不是简单说“便宜”。
我更愿意把它理解成：一家过去五年增长很快、但市场已经基本不愿意再相信增长的公司。
如果未来证明市场是对的，那现在只是合理价格。
如果未来证明九号仍然能保持哪怕中个位数的高质量自由现金流增长，那今天的估值就开始值得认真研究。
这就是我接下来继续跟踪九号最重要的主线。
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