过去五年，通策医疗的股东回报约为-79%，但有意思的是，这家公司并没有亏钱。
2025年，通策医疗实现营业收入29.13亿元，归母净利润5.02亿元，经营现金流8.11亿元。它仍然是一家能够持续创造利润和现金流的企业。
那么，曾经被市场寄予厚望的口腔医疗龙头，究竟发生了什么变化？
我研究完财报和商业模式后，觉得关键不只是增长放缓，而是一个更深层次的问题：通策医疗的竞争优势，究竟来自杭州口腔医院几十年积累的品牌，还是来自一套能够在全国复制的医疗管理体系？
从ROE看，赚钱能力正在下降
先看杜邦大师整理的历史数据。
2019年，通策医疗的ROE曾达到25.95%，2021年仍有24.40%，但到2025年已经下降至11.71%。
拆开杜邦三因素，就能发现问题。
2021年至2025年，净利率从25.27%下降至17.23%，总资产周转率从0.561次下降至0.473次，权益乘数也从1.72倍降至1.44倍。
也就是说，通策医疗的ROE下降，并不是简单因为财务杠杆变化，而是盈利能力和资产使用效率都在走弱。
利润结构也能印证这一点。营业成本占收入的比例从2021年的53.9%提高至2025年的61.4%。虽然种植牙集采、价格竞争以及新院培育期成本都可能产生影响，但最终反映出来的结果，就是每一元收入能够留下的利润变少了。
更值得注意的是，公司2021年营业收入约27.8亿元，2025年也不过29.13亿元。四年过去，收入规模几乎没有明显增长。
对于曾经被视为高成长医疗连锁的企业，这可能比某一年的利润下降更值得重视。
杭州口腔医院的护城河，究竟是什么？
通策医疗创始人吕建明并不是医生出身，而是从房地产和资本运作进入医疗行业。
2006年前后，通策通过收购杭州口腔医院相关资产进入口腔医疗领域。
这里有一个很重要的背景：杭州口腔医院的历史可以追溯到1952年。这意味着通策进入行业时，就已经拥有一家积累了多年医疗资源、医生团队和患者信任的医院。
我认为，医疗行业最难建立的竞争优势，其实是信任。
消费者选择牙科医院时，往往会考虑公立三甲医院。尤其面对种植牙、根管治疗这类复杂项目，患者很难准确判断医生技术和治疗方案的优劣。
因此，一家民营口腔医院想要获得患者的信任，需要长时间积累医疗质量、医生口碑和服务体验。
杭州口腔医院显然具备一定的这种历史优势。
但问题也随之出现：一家医院的品牌可以通过收购获得，消费者几十年积累的信任，却不能简单通过开设分院复制。
通策医疗提出的“区域总院+分院”模式，试图利用总院品牌、医生团队和医疗资源支持分院发展。这套模式在浙江已经取得了一定成果。
不过，2025年公司约91%的主营收入仍来自浙江省内，省外收入只有2.54亿元，同比下降8.29%，毛利率也明显低于省内。
到2026年上半年，浙江省内口腔医疗服务收入同比增长6.6%，省外却仍下降10%。
这说明，至少从目前的经营数据看，通策还没有证明能够把浙江的成功经验完整复制到全国。
行业空间大，不代表企业一定有能力在全国获得同样的利润率和投资回报率。
医生才是核心资产，但医生属于谁？
这是我研究通策医疗时特别关注的问题。
一家口腔医院真正创造价值的是医生，而不是医院的装修和设备。
优秀的医生有自己的技术和患者口碑。如果独立开诊所能够获得更高收入，为什么还要留在集团体系内？
通策对此并不是没有准备。
公司建立了医生合伙人、股权绑定和利润分享等激励机制，也尝试通过医生集团、人才培养和集团资源共享，让医生个人利益与医院发展保持一致。
2025年年报提出的下一阶段改革更有意思：建立医生唯一ID、AI派单和全省流动机制，推动患者与医疗资源由平台进行匹配。
这背后其实是在解决一个问题：如何让患者信任整个医院体系，而不是仅仅依赖某位名医。
如果医院能够持续为医生提供患者、技术支持、团队协作和更好的收入，医生自然更愿意留在体系内。
但我认为，这套模式还需要时间验证。
关键不是公司有没有医生合伙人制度，而是核心医生离职以后，患者是否还愿意留在医院；新医院是否能够培养出自己的优秀医生，而不是长期依靠总院输送人才。
只有当优秀医生愿意留下，而医院又不依赖某一位医生时，医疗机构才真正具备可持续复制的组织能力。
现金流不错，但资本配置需要更加关注
虽然盈利能力有所下滑，通策的现金流表现仍然值得肯定。
2025年归母净利润5.02亿元，经营现金流8.11亿元，现金利润转换率达到161.5%。
扣除购建长期资产的现金支出后，简化自由现金流约为5.65亿元。过去五年，经营现金流也均高于归母净利润。
这说明公司不是只有账面利润而缺乏现金回款。
不过，资产负债表也有需要关注的地方。
2025年末，公司总资产61.61亿元，其中类现金资产约6.99亿元，有息负债约11.62亿元。由于有息负债包含租赁相关负债，自由现金流也需要结合租赁本金偿还情况判断，不能直接把账面经营现金流全部理解为可以分配给股东的现金。
另外，公司投资性资产约11.56亿元，占总资产18.8%。这些资产未来能够创造多少回报，同样影响公司的长期价值。
今年最值得关注的一笔资本配置，是公司以6亿元收购杭州存济眼镜等眼视光业务。
这并不是直接收购一家眼科医院，而是进入验光配镜、眼视光产品销售等领域。
我比较疑惑的是：中国口腔医疗市场仍然有较大空间，通策的省外扩张也远没有完成，为什么公司此时选择进入一个专业体系并不完全相同的行业？
公司给出的解释是客户资源、经营场地和医疗服务之间存在协同效应。
这个逻辑可以理解，但我认为更重要的是收购后的实际资本回报。
尤其这是一笔关联交易，交易资产原本处于实际控制人吕建明控制的体系内。收购标的的盈利能力、关联医院引流及场地使用条件，都需要持续跟踪。
还有一个治理层面的细节。
截至2026年10月中旬，控股股东宝群实业约66.42%的持股处于质押状态。公告披露的近期质押资金用途为“体系外医疗项目需要”，并不是个人消费，但具体项目及最终资金流向还需要更多信息。
股权质押本身并不代表企业经营有问题，关联收购也不能直接认定为利益输送。
但作为小股东，我会特别关注：上市公司之外的医疗项目与上市公司之间，究竟如何分配投资机会、经营风险和最终收益？
好的企业文化，不仅需要让医生和患者形成长期信任，也需要让管理层与中小股东建立长期一致的利益关系。
目前的价格，反映了怎样的增长预期？
刚披露的2026年三季报出现了一些积极变化。
前三季度营业收入25.01亿元，同比增长3.67%；归母净利润6.70亿元，同比增长21.72%。
但同期扣非归母净利润仅增长8.44%，第三季度单季归母净利润同比增长3.21%。加之眼视光业务收购涉及同一控制下合并及同期数据追溯调整，不能直接把21.72%理解为原有口腔业务的内生增长速度。
再看估值。
我仍然采用之前的保守方法：比较2025年归母净利润5.02亿元与自由现金流5.65亿元，取较低值，按5亿元作为DCF初始现金流假设。
在未来五年增长期、8%折现率、3%永续增长率，以及图中股本和债务调整假设下，以现在的33.75元股价反推，对应未来五年现金流年均增长约13.2%的情景。
这不是我对通策未来增长率的预测，而是这组模型假设下，当前价格所反映的增长要求。
现在的问题来了。
一家过去四年收入规模几乎没有明显扩张、ROE持续下降、省外口腔业务尚未证明复制成功的企业，未来五年能否实现这样的现金流增长？
当然，如果浙江老院恢复增长、新院逐步成熟、眼视光收购获得良好回报，这个增长率也并非完全没有实现的可能。
但如果这些改善无法兑现，或者实际资本成本高于8%，估值结论又会发生明显变化。
对我来说，通策医疗并不是一家没有价值的企业。它拥有不错的区域品牌、成熟的医疗服务体系，也仍然具备较好的现金创造能力。
只是我们需要区分两件事：杭州口腔医院是一门好生意，与通策医疗已经建立了能够全国复制的好生意，并不是同一个结论。
我更愿意先看清浙江成熟医院的现金流价值，再观察省外复制、医生组织能力和新业务的实际回报，而不是提前为尚未验证的增长支付太多溢价。
这次把通策医疗过去十年的ROE、利润结构、现金质量和DCF反推放在DupontMaster杜邦大师里一起看，也让我更加清楚地意识到：研究一家企业，财务数据能够告诉我们经营结果如何变化，但真正决定长期价值的，往往是数字背后的竞争优势能否持续。
对于通策医疗，你认为它最值得信任的，是杭州口腔医院几十年积累的品牌，还是管理层建立的医疗组织体系？
投研说明
本文中的部分财务分析图表与数据可视化由DupontMaster提供技术支持。
访问dupontmaster.com，用直观的财务模型和长期数据拆解你关注的公司，让投资分析更清晰、更有依据。
免责声明：本文仅为个人研究与思考记录，不构成任何投资建议或证券买卖依据。市场有风险，投资需谨慎。